L’arrêt Negma-Biophytis éclaire d’un jour nouveau les Equity lines et redéfinit les obligations des financeurs comme des sociétés cotées.
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Un financement en Equity line au cœur d’un bras de fer judiciaire
Au centre du dossier, un montage financier subtil : une ORNANE avec BSA, utilisé par Biophytis pour se financer auprès de Negma, un fond vautour sur lequel nous avons déjà publié des articles. Dans ce mécanisme, le financeur souscrit des titres qu’il peut rapidement revendre, générant un apport de trésorerie pour la société. Dans l’affaire jugée le 9 juillet 2025, le montage prévoyait huit tranches successives, avec pour chaque conversion un prix calculé sur 92 % du plus bas cours moyen sur dix jours.
Très vite, Biophytis dénonce un mécanisme destructeur. Selon la société, la revente systématique des actions issues des conversions provoquait un effet baissier sur le titre, rendant le financement toxique. Estimant que la structure violait l’équilibre contractuel, elle résilie l’opération après deux tranches. Negma réplique devant les tribunaux.
Au cœur du litige : la nature réelle de l’opération. Pour Biophytis, Negma exerçait en réalité une activité de prise ferme, un service d’investissement nécessitant un agrément délivré par l’ACPR. Une absence d’agrément qui, selon elle, devait conduire soit à la nullité du contrat, soit à la responsabilité civile du financeur.
Mais la Cour de cassation adopte une lecture pragmatique : la prise ferme se définit depuis 2007 comme la souscription d’instruments financiers en vue de leur revente, indépendamment d’un mandat de placement. En observant l’exécution concrète – les reventes régulières réalisées par Negma – la Haute juridiction conclut que ce type d’opération relève bien d’un service nécessitant un agrément de prestataire de services d’investissement.
Cette lecture ouvre une brèche majeure : tout opérateur pratiquant des Equity lines devra désormais être agréé, une exigence susceptible de rebattre les cartes dans un secteur en plein essor.
Pas de nullité… mais une responsabilité civile possible
Si la Cour admet que l’opération relève d’un service réglementé, elle refuse néanmoins de prononcer la nullité du contrat. Un point crucial.
La Haute juridiction s’inscrit dans la ligne de sa jurisprudence bancaire : la méconnaissance de l’obligation d’agrément ne peut, en elle-même, anéantir un contrat déjà exécuté. Pour elle, les objectifs de l’agrément – protection des investisseurs et stabilité financière – ne justifient pas une sanction aussi lourde.
Ce refus laisse un goût d’inachevé : si la règle protège les acteurs du marché, pourquoi sa violation ne vicierait-elle pas l’accord ? La Cour élude le débat.
En revanche, elle ouvre une voie plus incertaine : la responsabilité civile du financeur. Le prestataire non agréé peut être condamné si son manquement cause un préjudice direct et personnel au cocontractant, en lien avec l’absence des garanties qu’offre normalement l’agrément.
Mais pour Biophytis, le défi probatoire est immense. Comment démontrer que la baisse du cours ne résulte pas de la dynamique du marché, mais d’un défaut de solidité financière ou de sérieux du financeur ? La causalité paraît mince, presque théorique.
Le message implicite est clair : les sociétés financées ne doivent pas espérer, via l’absence d’agrément, un levier leur permettant d’échapper aux montages qu’elles ont acceptés. Quant à la protection réelle du client, elle reste fragile.
Pas de potestativité : un prix fondé sur le marché, pas sur un financeur tout-puissant
Biophytis tentait également une autre stratégie : faire annuler le contrat en arguant que le prix de conversion était potestatif, donc illicite. Son argument : les reventes massives de Negma influençaient le cours, ce qui lui permettait de fixer indirectement un prix avantageux.
La Cour rejette sèchement cette vision. Pour elle, la fixation du prix dépendait d’éléments objectifs, le cours de bourse étant une donnée extérieure, contrôlable par un juge. Même si les ventes de Negma pouvaient peser sur le marché, d’autres facteurs – conjoncture, liquidité, perception des investisseurs – jouaient aussi.
Juridiquement, la solution est cohérente. Une clause n’est potestative que si l’exécution dépend exclusivement de la volonté d’une partie. Ici, la mécanique reste dictée par le marché.
Conséquence majeure : le modèle des Equity lines ressort validé, conforté dans son principe même. Pour les prestataires, la faculté d’arbitrer entre conversion et remboursement demeure intacte, pierre angulaire de leur stratégie de rendement.
La soft law de l’AMF ne suffit pas à engager la responsabilité
Dernier volet : Biophytis accusait Negma d’avoir ignoré la position-recommandation AMF DOC-2012-18, qui invite les financeurs à ne pas manipuler le cours pendant la période de calcul du prix.
La Cour de cassation tranche sans nuance : une position-recommandation n’a pas valeur normative et ne peut fonder, à elle seule, une faute civile.
En clair : cette doctrine relève de la soft law, utile comme guide mais dépourvue d’effet contraignant, sauf à être intégrée contractuellement. Sur le terrain de l’équité, la conclusion laisse songeur. La bonne foi pourrait-elle donner un poids indirect à ces textes ? La question reste ouverte.
L’arrêt Negma-Biophytis rebat les cartes du financement par Equity line : il en valide l’architecture, impose un agrément obligatoire aux financeurs, mais laisse intactes les zones grises en matière de protection des sociétés financées. Si le contrat est sauf, la responsabilité civile reste une porte étroite. Reste à savoir si, à l’avenir, les juridictions saisiront l’occasion de sanctionner l’usage déloyal de prérogatives contractuelles, un terrain que cet arrêt laisse volontairement en suspens.
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