Conférence TBS School : quel avenir pour le trading haute fréquence?

Pour porter à la connaissance d’un large public ce qui est fait sur le terrain de la Recherche, l’école de management Toulouse Business School s’inscrit dans une démarche de partage des connaissances. Pour se faire l’école de management propose des Matinales de la Recherche. Ce 20 avril avait lieu une matinale de la Recherche ayant pour objet « Quel avenir pour Le trading haute fréquence ? ». Reportage.

Après les mots de bienvenue du directeur général de TBS, François Bonvalet, et du directeur de recherche, Denis Lacoste, c’est au tour de Laurent Germain, professeur de finance à TBS, de s’adresser à la petite vingtaine de personnes présentes. Selon lui, une centaine de chercheurs sont déjà actifs sur le sujet du Trading à Haute Fréquence (THF) dans le monde. Le trading algorithmique ou trading haute fréquence, entièrement électronique et automatisé, couvre aujourd’hui la moitié des transactions du CAC 40. Avec une part de marché de 60% sur Euronext et près de 90% aux États-Unis, il est devenu l’un des acteurs majeurs des marchés. Pour commencer, comment définir au mieux la finance ? « C’est la science de l’évaluation des flux financiers élevés dans le temps » souligne Laurent Germain. Plusieurs composantes de cette science restent encore mal compris. Il est difficile par exemple de trouver des explications rationnelles à la volatilité des marchés (la mesure du degré de dépendance d’un titre par rapport aux fluctuations du marché) ou les effets de l’asymétrie d’information sur ces mêmes marchés. Même la notion de vitesse de transaction est une variable dont on ne connait pas encore tous les ressorts. Pour réussir à expliquer les mécanismes inhérents à la finance, les chercheurs mettent en place des modélisations mathématiques de la microstructure des marchés financiers. On pourra donner par exemple, le modèle de Kyle faisant intervenir des agents irrationnels (noise traders ou trader bruyant), des agents informés et des market makers c’est-à-dire des teneurs de marchés. Ces derniers fixent le prix de l’actif à chaque instant sur la base de la demande totale pour l’actif. En opérant ainsi, ils ne peuvent pas distinguer la demande de l’agent informé de celle des agents irrationnels.

Le Trading Haute Fréquence positionne la vitesse au cœur des marchés

Selon Laurent Germain, on peut s’interroger notamment sur la qualité du prix et les processus de formation des prix. Ici, dans le modèle de Kyle, les hypothèses sont orientées vers l’information sans prendre en compte la vitesse pour calculer la volatilité et les profits. « Les profits sont proportionnels aux bruits sur le marché. Le bruit cache les informations pertinentes. Créer du bruit sert à se camoufler c’est un moyen d’avancer. Sans oublier que plus les prix bougent, plus ils ont de chances de monter et plus il y a de chances de faire des profits » souligne le professeur de finance.

En 2013, 1,5 milliard de dollars ont été investis dans les technologies de trading à haute fréquence (THF) aux États-Unis. Aujourd’hui, quatre ans plus tard, la plus grande banque américaine a investi, à elle seule, 1 milliard de dollars sur le THF.

Pour Laurent Germain, les acteurs de la finance s’interrogent avec les instances de régulation sur l’avenir du THF. Les questions soulevées concernent son impact sur la liquidité (capacité à vendre ou à acheter rapidement les actifs) ou encore dans quelles mesures la vitesse de ce trading affecte l’information du prix.

C’est dans ce contexte où les traders humains deviennent de plus en plus rares que Laurent Germain a publié un article (1), proposant un modèle permettant de calculer les profits des agents sur les marchés selon leur vitesse de trading. À partir de cette construction, basée sur un équilibre de Nash, l’enseignant-chercheur établit les conclusions suivantes : « Plus la vitesse est élevée, plus le marché est liquide, ce qui améliore la qualité des prix. Cependant, l’excès de vitesse peut nuire au profit du THF, car la vitesse représente une concurrence temporelle. Chez les traders conventionnels, les profits baissent avec la vitesse. Enfin, la volatilité des prix diminue avec le THF, mais elle augmente avec les traders traditionnels ». Et d’ajouter : « Le THF gagne infiniment plus que les autres. Pour les petits porteurs, il ne sert à rien de gagner en vitesse face au THF. Ils doivent privilégier des stratégies à plus long terme au lieu des transactions intra journalières ». Pour preuve, aux États-Unis, on assiste à l’émergence des intradays pour les particuliers qui rentrent en concurrence avec les THF.

Observer le comportement du THF pour le comprendre

Le principal opérateur financier de la zone euro, Euronext, rassemble 30 surveillants de marché en connexion avec les régulateurs nationaux, il s’agit tout d’abord de surveiller et de remonter l’information si des comportements suspects sont observés. Selon Robin Bringuier, surveillant de marché à Euronext, « la durée de vie des ordres est aujourd’hui inférieure à 100 microsecondes, entraînant une rotation du capital sans précédent ». Avec les THF, l’échelle de temps des ordres permet de passer 10 000 ordres par seconde.

Selon une étude de l’AMF, portant sur les comportements des THF entre novembre 2015 et juillet 2016, les algorithmes ne joueraient pas leurs rôles d’amortisseurs en période de stress. Pour le gendarme boursier, le THF joue son rôle de market maker ou d’apporteur de liquidités en temps normal, mais en période de stress, il se retire avant les autres participants. En moyenne les traders à haute fréquence consomment plus de liquidité qu’ils n’en apportent et plus particulièrement durant les périodes durant lesquelles la volatilité est plus élevée.

Autre reproche de l’AMF : ils passent plus souvent des ordres agressifs que passifs.

Les cas Brexit et Vinci

Lors du Brexit, le 23 juin 2016, Robin Bringuier explique que la VCAC, l’indice de volatilité sur le CAC 40, a atteint un pic de 36,41, soit une augmentation de plus de 71% avant les résultats. Le THF a respecté seulement 30% de son taux de présence tandis que les autres acteurs non-THF ont fait preuve de beaucoup de volatilité en couvrant un taux de présence de 50% à 150% de leur présence en temps normal. « Pendant le Brexit, le THF était moins présent et plus agressif et ils n’ont pas joué leur rôle de market maker. Au contraire, ce sont les non-THF qui ont permis d’obtenir une liquidité satisfaisante» affirme le surveillant d’Euronext.

Cinq mois plus tard, le 22 novembre 2016, les marchés subissent l’effet d’annonce d’un faux communiqué de presse de Vinci, géant français du BTP. La falsification annonçait la révision des comptes financiers du groupe et le renvoi de son directeur financier après la découverte de probables erreurs comptables. Dès 16h05, le cours baisse et le spread passe de 2 centimes à 30 centimes. Certains traders haute fréquence ont vendu en masse suite à cette incertitude amplifiant ainsi la chute des cours. D’autres, au contraire, ont profité pour s’inscrire sur le marché, maintenant ainsi sa qualité en dépit d’une volatilité qui augmente.

Bilan : nos connaissances actuelles sur l’impact du THF pendant les périodes d’incertitudes sur les marchés sont très limitées.

Nouvelles réglementations et avenir du THF

Aujourd’hui, c’est une politique incitative à l’égard du THF qui est mise en place. Ainsi, les régulateurs encouragent les THF à se comporter correctement compte tenu de leurs frais de trading relativement faibles. « Avec la MIFID 2, on peut s’attendre à ce que les obligations sur les THF restent assez souples » souligne Robin Bringuier.

Jusqu’ici, il était impossible pour un surveillant de marché en Europe de savoir si l’ordre était passé par une machine ou un homme. Avec la mise en place, dès janvier 2018 de la directive MIFID 2, la directive sur les marchés d’instruments financiers, il sera désormais possible pour les analystes de connaitre l’identité du donneur d’ordre.

Sur l’évolution du THF, Laurent Germain précise que « pour l’instant, il semble que les bénéfices soient supérieurs aux coûts, par conséquent les règlements ne sont pas très contraignants ».

(1) High Frequency Trading: Strategic Competition between Slow and Fast Traders